股市：还原五大乱象背后真相

沪指从6124点陷落于1895点，只用了11个月！速度之快，跌幅之巨，令人瞠目。

    9月18日收盘后，经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。这是继今年4月将税率从3‰下调至1‰后,政府再次对证券交易印花税进行的一次大调整,也是自1991年以来，中国首次单边征收证券交易印花税。同日傍晚，国资委、汇金公司分别发布了将支持中央企业增持或回购上市公司股份，将增持上市银行股票等措施。中国证监会新闻发言人就上述措施表示积极支持。这也是一年来，中国政府最有力度地挽救市场的举动。

    受政府救市信号的提振，9月19日开盘不久，沪指即接近涨停，直至收盘。收盘时，沪深股市所有股票全线涨停。

    全球金融市场挣扎在凄风苦雨里，国内实体经济前景不明，在这个背景下，我们尚且无法判断政府的举措能否真正重拾一个非成熟市场的信心，但它终于亮出了中国政府对待股市的积极态度和扶持姿态。

    追本溯源，此轮中国股市暴跌究竟祸起何处？未来市场将走向何方？《当代金融家》记者走访了众多业内人士，试图在尘埃中搜寻中国股市大跌背后的线索，还原股市乱象背后的些许真相。

    大小非：罪魁还是帮凶？

    大小非是中国股市的"特产"，即史无前例，亦无国际经验可循。有人认为，大小非减持是股市崩盘的核心问题；也有人认为，大小非减持仅仅是个"帮凶"，并非问题的实质。

    那么，大小非究竟在中国股市大跌中扮演了什么角色？

    2005年4月，股改正式启动，之后的一年，大小非开始陆续解禁。

    2006年6月19日，三一重工（行情 论坛 资讯）首开小非解禁，但直至目前也没有实现全流通，其流通股只占总股本的48％。也就是说，对于整个市场来说，大小非解禁实际上是一个时间相对较长的过程，对于中国股市的影响也不在一时一日之间。

    北京邦和财富研究所所长韩志国对本刊记者表示，大小非减持对股市的影响主要表现在三个方面：

    第一，大小非的量巨大。目前市场存有1.2万亿股大小非总量，根据中国证券登记结算有限公司近日公布的数据，截至8月底，股权分置改革所形成的限售股份已经解禁1083.77亿股，其中有24.3％的股份减持。也就是说，现在整个市场抛售的大小非只有300多亿股，未抛售的大小非总量是其40倍之多，它们将彻底逆转中国股市的供求关系。

    第二，大小非的解禁时间太过集中，主要是在明年，后年要全部解禁，它彻底打乱了中国股市的发展预期。两年之内，这个市场要扩容200％，相当于一个市场要变成三个市场，而现在整个市场上的流通股才6600亿股，还有1.2万亿股要上市，这些数字里还不包括新股发行。另外，中国股票市场扩张速度很快，美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，而中国市场里已有接近1600家上市公司。而且，中国是目前世界上首次公开发行（IPO）最多的国家，已经超过了美国市场的总和。

    第三，大小非的成本太低，几乎都是一块钱，甚至一块钱都不到，在供求关系彻底逆转，发展预期彻底紊乱的情况下，它在任何点位抛售都是赚钱的。所以，在未来很长一段时间里，中国股市的价格决定权、市场走势的决定权，全都掌握在大小非手里。

    韩志国担忧地表示，大小非是产业资本，如果一个国家的金融市场，它的定价权，它的整个走势，它的命运，都被产业资本决定着，而不是由金融资本来决定，是件很不正常的事。股票市场一个最重要的功能是资源配置，也就是说，金融资本决定了整个市场经济的发展方向。现在正好反过来，由产业资本来决定金融资本的命运，这个市场将会怎么走呢？这彻底摧毁了中国股市的估值体系，"中国股市在未来很长一段时间内要面临重新建立估值体系的问题，这个过程没有三年是完不成的"。

    中国社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，大小非给市场造成了很大的压力是事实，那么，大小非为什么要跑呢？有人说是暴利，的确是因为获得流通权支付的对价太低了。但是，如果它跑掉以后，若找不到一个比股票回报率更高的市场，它还有必要跑吗？所以，根本还是估值站不住，估值太高了，股票投资的内在回报率相对于其他市场太低了。

    资深财经评论员时寒冰表示，可怕的不光是股改产生的大小非，真正可怕的是现在新产生的、股改以后新上市的股票，就目前来说，股改以后新产生的限售股市值比现在的A股市场还多，等于再造一个A股市场。有关人士将大小非的"罪名"概括为"造成市场大扩容和容易形成利益输送机制"，认为大小非是股市下跌的罪魁祸首。管理层曾明确宣布，大小非政策将不会再作调整，对一些上市公司大股东做出的主动锁仓行为也表现出了不以为然的态度，这让市场最为期待的政策利好化为泡影，让市场预期的明晰化转变为市场运行的更大模糊。

    为了限制大小非对市场的不利影响，有人提出，对大小非减持征暴利税，给大小非流通加第二把锁，成立平准基金买断减持的大小非，甚至有人提出二次股改。

    光大证券研究所所长李康认为，对大小非征暴利税是短视的做法。他说："这种做法改变了市场经济的交易规则，因为股权分置改革时，并没有这方面的规定，现在要征税，等于是改变合同。"李康提出，解决大小非问题，关键是让大家增强信心，大小非就自然不减持了，不应该简单地使用"堵"的方法，越堵越减，如果现在宣布一年以后要征暴利税，估计大小非会全扔出来，这样对市场的影响更大。

    如果征收暴利税，就势必牵扯到改变游戏规则，那对没有抛售的大小非来说就不公平了。时寒冰认为，对于那些为了资本市场的稳定，拿着不抛的大小非来说，不应让其承担更大的双重成本。

    当然，中国股市焦头烂额的被动局面，是各种因素交织在一起造成的。李康表示，大小非问题不是因，而是果，大小非的存在也不是股市大跌的惟一问题，因为大非有一些本身不可能减持，减的主要是小非。为什么小非会减持？因为，小非接近零成本，如果在一个预期上涨的过程中，小非不可能减持。只有在预期下跌的时候，才会减持，是股市不好导致大小非减持。

    "即使没有大小非，中国经济的基本面和世界经济的基本面似乎也不支持股市牛市。"韩志国说。韩指出，即使经济的基本面出现好转，大小非问题不解决，中国股市也同样不会走牛。经济的基本面不好和股市的大小非矛盾重叠，互相推动，互相影响，使中国股市这一轮的熊市会是一轮长期的熊市。...